Com prêmio maior, Brasil lidera apostas entre bônus de emergentes

Os títulos de dívida corporativa de países emergentes, com retorno médio de 10% em 2016, devem ter mais um ano de boa performance. As estimativas, contudo, são de ganhos menores e muita volatilidade, na esteira das incertezas relativas ao novo governo e ao ciclo de alta de juros nos Estados Unidos. O Brasil, ao pagar prêmios relativamente mais altos, lidera as apostas entre os emergentes no mercado de renda fixa global para 2017 de casas como J.P. Morgan e Bank of America Merrill Lynch (BofA).

“Não dá para esperar mais um ano de retornos de dois dígitos para a classe de ativos”, afirma Eduardo Alhadeff, gestor especialista em dívida de emergentes do J.P. em Londres. Para ele, os preços podem sofrer nova onda de correção, uma vez que não incorporam todos os riscos associados à gestão Trump.

Entre as fontes de preocupação do gestor, estão as potenciais medidas protecionistas e a possibilidade de uma correção de juros nos EUA maior do que o já sinalizado, em função de um alta de inflação provocada por estímulos de crescimento. “O mercado de bônus no geral não tem prêmio suficiente para todas essas incertezas.”

O gestor cita o spread sobre os títulos do Tesouro americano pago pelos papéis que integram o Cembi Broad Diversified, índice do J.P. Morgan de bônus corporativos de emergentes. Esse prêmio, que chegou a 510 pontos no pior momento de 2016, no fim de fevereiro, caiu para a casa dos 330 a 340 pontos na véspera da eleição e para 310 pontos na virada do ano, aproximando-se da mínima de 280 pontos dos últimos dois a três anos. Esse spread significa um rendimento médio (“yield”) de 5,5% só com o juro pago pelos papéis. “Apesar do pouco prêmio, para o investidor global, de longo prazo, essa ainda é uma classe de ativos importante”, afirmou.

Alhadeff ressalta que não espera uma correção relevante, para os níveis do início do ano passado. Se ocorrer, diz, o spread pode testar os 350 a 370 pontos, o que abriria espaço para aumentar as posições. Pelos cálculos do gestor, se os títulos do Tesouro americano de dez anos chegarem a 3%, o retorno total dos bônus corporativos de emergentes seria de 3% para o ano, resultado da diferença entre o ganho com o yield de 5,5% e a desvalorização gerada pela alta do juro.

Com o Brasil, o racional é outro. Segundo o gestor, os bônus brasileiros pagam hoje 500 pontos sobre os títulos dos EUA e cerca de 200 pontos acima da média do Cembi – ou seja, um yield de 7% a 7,5% ao ano. “Há um colchão maior para absorver uma alta das taxas dos Treasuries, por isso gostamos de Brasil”, diz. No pior momento de 2016, o Brasil chegou a pagar 528 pontos sobre o Cembi (ou 1,2 mil pontos sobre os Treasuries), assim como na mínima, antes de perder o grau de investimento, o spread caiu para 60 pontos.

Alhadeff diz que o risco do mercado brasileiro melhorou com a troca de governo, mas o prêmio maior persiste por conta dos desafios de implementação das reformas e dos ruídos políticos recentes. “Se for aprovada uma reforma da Previdência não muito distante do que foi mandado para o Congresso, o Brasil tem um espaço de melhora grande”, avalia. Ele ressalta ainda que, do ponto de vista macroeconômico, como o país é mais fechado, está menos exposto ao protecionismo americano, assim como exporta commodities que tendem a ser menos afetadas pela política americana.

O Brasil é hoje a maior exposição do fundo de bônus corporativos de emergentes do J.P. Morgan gerido por Alhadeff. Segundo o gestor, os títulos brasileiros, para os quais a recomendação é de “compra”, representam 11% da carteira, acima dos 6,8% de peso do país no Cembi.

Dentre as alternativas no mercado brasileiro, Petrobras é a principal aposta. Segundo ele, a discussão hoje não é mais sobre o risco de solvência da empresa, mas se o bônus está barato ou não. Na semana passada, a companhia captou US$ 4 bilhões em títulos de dívida no exterior. Na tranche de dez anos, por exemplo, o yield foi fechado em 7,375% ao ano, o equivalente a um spread de cerca de 500 pontos sobre os Treasuries.

O gestor gosta ainda de bancos grandes, como Itaú e BB, além do ABC, único médio em carteira. Outras apostas são Votorantim, Gerdau, Suzano e Klabin, além de uma exposição pequena em Vale.

De outras regiões, China representa 8% do fundo, em linha com o índice de referência, e Rússia, 5%. O gestor tem ainda exposição em alguns países do Oriente Médio, em função do novo patamar de preço de petróleo, e, na Ásia, em Índia e Indonésia.

A grande mudança recente feita na carteira, segundo Alhadeff, foi a redução do peso de México e Turquia. No caso dos bônus mexicanos, a exposição, que vinha acima do referencial por muitos anos, foi sendo diminuída conforme a eleição americana se aproximava até se alinhar ao benchmark.

Em Turquia, a posição, que foi elevada de forma tática após o país perder o segundo grau de investimento, voltou a ser neutra depois da eleição. “Com o dólar valorizado e os juros mais altos nos EUA, ficou mais caro para a Turquia se financiar, além da deterioração na parte geopolítica”, explica.

No ano passado, da rentabilidade total do fundo, de cerca de 10%, México foi o país que mais contribuiu para o resultado, segundo o gestor, seguido por Brasil e Rússia.

Já o BofA, segundo relatório recente, espera retornos ainda positivos para os títulos corporativos de emergentes em 2017, mas menores e acompanhados de volatilidade. No pano de fundo está, do lado positivo, a perspectiva de crescimento do PIB desses países e preços de commodities mais favoráveis. Contra, o banco elenca taxas de juros maiores nos EUA, dólar forte e riscos geopolíticos.

Com base num juro projetado de 2,65% para os Treasuries de dez anos, o retorno total (incluindo o juro pago pelos títulos) para a classe de ativos deve ficar em 1,6% para 2017. Os maiores ganhos devem vir da América Latina, para a qual o BofA tem recomendação “overweight” (desempenho acima da média de mercado), com retorno total estimado de 3,7% (excluindo Venezuela), mas podendo chegar a 5% no segmento “high yield”, de bônus considerados mais arriscados.

O Brasil é uma das principais apostas do banco, ao lado de Turquia (com boa relação entre risco e retorno) e Indonésia (beneficiado pelo preço maior do petróleo). “A recomendação para o Brasil vem da maior gordura nos spreads [cerca de 500 pontos, segundo o banco]”, diz Alessandro Arlant, diretor de risco de crédito do BofA no Brasil, abrindo espaço para ganhos com a redução.

Em relatório, os analistas do BofA Anne Milne e Daniel Maddy-Weitzman ponderam que, no caso brasileiro, não dá para ignorar os riscos fiscais e de o crescimento – estimado pelo banco em 1% em 2017 – decepcionar. “Mas, os yields maiores dos títulos brasileiros (6,7%, na média) e sua trajetória positiva devem atrair investidores e levar a performance acima da média de mercado.” Para efeito de comparação, segundo Arlant, o banco estima yield para bônus corporativos de emergentes de 4,5%.

Entre as principais oportunidades em Brasil, aponta o BofA, estão bônus da Petrobras, além de Cosan, Marfrig, QGOG Constellation e Banco do Brasil.

Fonte: Valor